Eurozone: Niedrige Inflation stimmt EZB vorsichtig


09.11.17 11:00
HSH Nordbank AG

Hamburg (www.anleihencheck.de) - In der Eurozone setzt sich die hohe Dynamik des Aufschwungs unverändert fort, so die Analysten der HSH Nordbank AG.

Nach ersten Zahlen sei das BIP im dritten Quartal gegenüber dem Vorquartal um 0,6% expandiert. Für das Gesamtjahr 2017 sollte damit eine Wachstumsrate von gut 2% zu Buche stehen - das sei so hoch wie schon seit zehn Jahren nicht mehr. Die Inflationsrate ziehe trotzdem nicht wie gewünscht an (Oktober: 1,4%), sodass das Preisziel der EZB auch 2018 außer Reichweite bleibe. Die EZB habe sich daher sehr vorsichtig gezeigt und bislang keinen Endzeitpunkt für ihr Anleiheankaufprogramm verkündet.

Viele Marktbeobachter seien davon ausgegangen, dass der europäische Konjunkturaufschwung in der zweiten Jahreshälfte an Fahrt einbüße - vor allem vor dem Hintergrund einer spürbaren Aufwertung des Euro, der die Exporttätigkeit der Währungsunion hemmen könnte. Doch eine Drosselung der Wachstumsgeschwindigkeit sei derzeit nicht abzusehen. Die Stimmungs- und Konjunkturindikatoren hätten auf ein unverändertes Tempo im dritten Quartal hingedeutet und dies spiegele sich auch in den veröffentlichten BIP-Zahlen wider. Nach einer vorläufigen Schnellschätzung sei die Eurozone von Juli bis September um 0,6% gegenüber dem Vorquartal gewachsen. Zudem sei die Expansionsrate im Vorquartal leicht nach oben auf 0,7% revidiert worden. Die Wirtschaftsleistung in Spanien habe dabei kräftig um 0,8% zulegen können, die in Frankreich robust um 0,5%. Die Zahlen für Deutschland würden erst am 14. November veröffentlicht.

Selbst wenn man zugrunde lege, dass sich der starke Euro sowie möglicherweise politische Risiken im vierten Quartal bemerkbar machen und das Wachstum etwas bremsen würden, würde die Eurozone 2017 immer noch eine Wachstumsrate von gut 2% ausweisen. Das sei so hoch, wie schon seit zehn Jahren nicht mehr. Und es bestehe die Möglichkeit, dass es sogar noch besser laufe. Zwar habe der Einkaufsmanagerindex im Dienstleistungsbereich für Oktober leicht nachgegeben, doch er befinde sich weiterhin auf hohem Niveau. Und der Index für das Verarbeitende Gewerbe sei erneut gestiegen. Darüber hinaus habe der ifo-Geschäftsklimaindex im Oktober ein neues Rekordhoch markiert und deute auf eine sehr hohe Wirtschaftsaktivität in Deutschland hin. Der Aufschwung sei breit angelegt - sowohl was die Verteilung auf die einzelnen Länder als auch die Komponenten des Wachstums anbelange.

Sicherlich habe die ultralockere Geldpolitik der EZB nicht unerheblich zur Stimulierung der Wirtschaft beigetragen. 2018 sollte die Dynamik etwas nachlassen und eine Wachstumsrate von 1,8% zu Buche stehen. Wie erwartet würden sich die Inflationsraten in der Eurozone noch nicht an das Preisziel der EZB bei knapp 2,0% annähern. Im Oktober habe die Jahresteuerung nach einer ersten Schätzung bei 1,4%, nach 1,5% in den beiden Vormonaten gelegen. Die aktuell niedrige Inflationsrate bzw. die Aussicht auf auch längerfristig nur wenig steigende Teuerungsraten seien der Grund für die Fortführung des Anleiheankaufprogramms durch die EZB. Vor allem die Kernteuerung - also der Preisauftrieb ohne Energie und frische Nahrungsmittel - sei mit derzeit 0,9% im Vergleich zu den Vormonaten spürbar abgesackt. Bis zum Jahresende dürfte die Gesamtinflationsrate mit 1,2% sogar noch weiter sinken, für die Kernteuerung seien leicht höhere Niveaus zu erwarten. Auch 2018 sollte die Inflationsrate noch nicht an das Preisziel heranreichen. Die Analysten der HSH Nordbank AG gehen zum Jahresende 2018 von einem Preisauftrieb von 1,6% aus.

Erstaunlich sei, dass die Inflationsraten trotz der hohen Dynamik des Konjunkturaufschwungs in der Eurozone nur wenig anziehen würden. Woran das liege, sei stark umstritten. Mögliche Ursachen könnten eine doch geringere Kapazitätsauslastung als angenommen, langsamer ablaufende Arbeitsmarktprozesse (Stichwort "Preis-Lohn-Spirale"), mehr Wettbewerbsdruck durch eine zunehmende Globalisierung und Online-Anbieter, technologische Neuerungen, die Digitalisierung sowie eine zunehmende Alterung der Gesellschaft (Verschiebung von Präferenzen) in den Industrienationen sein.

Die EZB habe sich auf ihrer Zinssitzung am 26. Oktober recht dovish gezeigt: Sie habe zwar angekündigt, ihre Anleihekäufe ab Januar 2018 von derzeit 60 Mrd. Euro auf dann 30 Mrd. Euro pro Monat zu reduzieren. Auf diese Weise habe sie die Käufe wie erwartet in einem ersten Schritt deutlich verringert ("lower for longer"). Doch dieses Volumen beabsichtige sie bis Ende September 2018 zu kaufen, womit sie von einer weiteren sukzessiven Verringerung der Käufe über die Monate - wie die FED es bei ihrem Tapering gemacht habe - absehe. So gebe es bislang keinen offiziellen Endzeitpunkt für das Anleiheankaufprogramm.

Wenn es die EZB angesichts der Konjunktur- und Inflationsentwicklung für nötig erachte, könnte das Programm - möglicherweise mit einem nochmals reduzierten Volumen - noch weiter laufen. Um den Zinsen jegliche Aufwärtsfantasie zu nehmen, betone sie sogar, das QE-Programm könne jederzeit wieder aufgestockt und/oder verlängert werden. Die Analysten der HSH Nordbank AG rechnen jedoch damit, dass die Anleihekäufe spätestens bis Ende 2018 eingestellt werden, da die EZB allmählich an die von ihr implementierten Restriktionen, wie zum Beispiel nur 33% einer Emission oder eines Emittenten kaufen zu dürfen, herankommen sollte.

Auch gehen die Analysten der HSH Nordbank AG davon aus, dass sich die Inflationsrate weiter an das Preisziel der EZB bei knapp 2% annähert und sich die Konjunkturerholung robust fortsetzt, sodass die Notwendigkeit für QE - bei aller Vorsicht der EZB - ausläuft. Eine erste Zinsanhebung in der Eurozone datiere die EZB in ihrer forward guidance "lange nach dem Ende der Anleihekäufe". Die Analysten würden daher erst eine Leitzinserhöhung um 25 Bp von aktuell 0% zum Jahresende 2019 erwarten. Daneben hätten die Notenbanker angekündigt, die Vollzuteilung der Tendergeschäfte bis zum Jahresende 2019 beizubehalten.

Fälligkeiten von durch die EZB gekauften und auf die Bilanz genommenen Anleihen würden in der Eurozone in den kommenden Monaten verstärkt auftreten und damit eine zunehmend größere Rolle spielen. Die EZB habe daher auf ihrer letzten Zinssitzung angekündigt, dass noch lange nach dem Ende der Nettokäufe Fälligkeiten von Papieren reinvestiert würden. Die Fälligkeiten würden in der Jurisdiktion investiert, in der sie auch anfallen würden - ausgenommen davon seien private Papiere - wobei es einen zeitlichen Spielraum von drei Monaten gebe. Um eine größere Transparenz zu schaffen, beabsichtige die EZB die anstehenden Fälligkeiten der nächsten zwölf Monate regelmäßig auf ihrer Webseite zu veröffentlichen.

Die erste Veröffentlichung sei am 6. November erfolgt und umfasse die Fälligkeiten von Oktober 2017 bis Oktober 2018. Danach würden neben den Neukäufen in Höhe von 270 Mrd. Euro von Januar bis September Fälligkeiten von 124 Mrd. Euro von Januar bis Oktober 2018 anfallen, die reinvestiert werden müssten. Im Durchschnitt liege der monatliche Reinvestitionsbedarf der EZB damit bei rund 10 Mrd. Euro, über die einzelnen Monate würden die Volumina allerdings recht stark variieren.

Besonders hohe Fälligkeiten gebe es in den Monaten April, Juni, Juli sowie Oktober 2018. In den nach 2018 folgenden Jahren dürften die anstehenden Fälligkeiten zunehmen (2019: 216 Mrd. Euro, 2020: 230 Mrd. Euro). Neben den Neukäufen würden die Währungshüter mit den beachtlichen Volumina bei den Reinvestitionen weiterhin eine starke Marktpräsenz generieren, die die Knappheit in einigen Segmenten, wie zum Beispiel den Bundesanleihen, forciere. Nach den letzten Zahlen der EZB liege das bisherige Gesamtvolumen ihrer Wertpapierkäufe im Oktober bei 2,2 Bill. Euro, wobei auf die Käufe von öffentlichen Anleihen 1,8 Bill. Euro entfallen würden.

Mit der dovishen Haltung der EZB seien die zehnjährigen Bund-Renditen wieder unter 0,40% gefallen. Mit einem Niveau rund um diese Marke hätten sie sich in den vergangenen Wochen kaum von der Stelle gerührt. Die Renditen lägen bereits seit Ende September 2014 ununterbrochen unter der Marke von 1%, d.h. mittlerweile seit schon drei Jahren. Das noch nicht absehbare Ende der Anleihekäufe durch die EZB habe dieses Niedrigzinsumfeld zementiert, d.h. deutlich steigende Zinsen seien in den kommenden Monaten nicht zu erwarten.

Die kräftige Konjunkturerholung in der Eurozone spreche eigentlich für spürbar höhere Zinsen. Doch die EZB scheine sich mit aller Macht dagegen stemmen zu wollen und halte daher eine starke Marktpräsenz aufrecht. Impulse für einen leichten Zinsanstieg könnten von der Fortführung der Leitzinsanhebungen der FED ausgehen, was die Renditen der Treasuries nach oben ziehen sollte. Davon können sich die Bund-Renditen nicht komplett abkoppeln, doch der Zinsanstieg bleibe recht abgeflacht. Eine dynamische Zinswende sehe anders aus. Zum Jahresende 2017 könnte das Renditeniveau der zehnjährigen Bundesanleihen mit 0,50% leicht höher liegen - der nächsten FED-Zinserhöhung im Dezember geschuldet. Etwas größeres Zinssteigerungspotenzial gebe es im kommenden Jahr, wenn sich die EZB bis Jahresende als Käuferin aus dem Rentenmarkt zurückgezogen habe. Die Analysten der HSH Nordbank AG rechnen mit einer Verzinsung der Langläufer von 1,20%.(Ausgabe vom 08.11.2017) (09.11.2017/alc/a/a)