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Ende der EZB-Anleihenkäufe bringt Markt nicht aus Gleichgewicht


01.10.18 12:30
Neuberger Berman

New York (www.anleihencheck.de) - Auf ihrer letzten Sitzung bestätigte die Europäische Zentralbank (EZB), dass sie ihre Anleihekäufe bis zum Jahresende beenden will, so Jon Jonsson und Patrick Barbe, Fixed-Income-Portfoliomanager von Neuberger Berman.

Viele Investoren würden deshalb Risiken für die Euro-Anleihemärkte fürchten, weil die Risikoprämien noch immer niedrig seien, insbesondere aufgrund des Erfolgs des Quantitative-Easing-Programms. Aber werde dessen Ende die Märkte wirklich aus dem Gleichgewicht bringen?

Im Euroraum habe das Quantitative Easing (Quantitative Lockerung) im Jahr 2015 begonnen. Die EZB habe Staatsanleihen, Schuldverschreibungen und Unternehmensanleihen gekauft und den Banken günstige Liquidität durch ihr TLTRO-Programm, die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte geboten. Alle Segmente des Euro-Anleihemarkts stünden dadurch unter dem Einfluss des Quantitative Easing. Die EZB halte 22 Prozent der Staats- und neun Prozent der Unternehmensanleihen, und die Banken hätten wegen des TLTRO-Programms deutlich weniger erstrangige Anleihen emittiert. Die Credit Spreads seien deshalb noch immer so niedrig wie selten, sodass Staatsanleihen mit AAA-Rating knapp geworden seien. Diese Knappheit rechtfertige das Ende der Anleihekäufe.

Hinzu komme, dass das Bilanzvolumen der Notenbank ihrer eigenen Analyse zufolge deutlich wichtiger sei als sein Wachstum oder Wachstumstempo. Mit Beginn der Anleihekäufe seien die Zinsen 2015 sofort negativ geworden, doch das Wirtschaftswachstum im Euroraum habe erst 2016 zugelegt, als die EZB-Bilanzsumme zwei Billionen Euro überschritten habe. Die Finanzierungsbedingungen hätten erst lange Zeit günstig sein müssen, bevor die Unternehmen wieder Vertrauen geschöpft und investiert hätten.

Auch nach dem Ende des Quantitative Easing werde das Bilanzvolumen hoch sein. Hinzu komme, dass ein Ende der Anleihekäufe keineswegs eine generelle Straffung der Geldpolitik bedeute. Die EZB habe erneut betont, dass die Zinsen zumindest bis Ende des nächsten Sommers negativ bleiben würden. Preise und Löhne würden zwar steigen, doch sei die Notenbank noch ein gutes Stück von ihrem zwei Prozent-Inflationsziel entfernt. Die Inflation sei auch deshalb so niedrig, weil Quantitative Easing und Negativzinsen den Euro nicht so stark geschwächt hätten wie erwartet. Die Auswirkungen seien vorübergehend gewesen, und 2018 sei der Wechselkurs wieder auf seinen Durchschnittswert gestiegen. Währungsstabilität und niedriges Inflationsrisiko hätten den Vorteil, dass sie der EZB vermutlich eine Atempause verschaffen würden. Sie könne ihre große Bilanzsumme und die Negativzinsen beibehalten, damit die Anleiherenditen niedrig und die Spreads eng bleiben würden.

Dies sei wichtig, damit sich der Euroraum weiter erhole. In Südeuropa würden die Banken erst jetzt wieder beginnen, in nennenswertem Umfang Kredite zu vergeben, und auch das Geschäftsklima kleiner und mittlerer Unternehmen stabilisiere sich gerade erst. Das könnte helfen, systemische Risiken und Dominoeffekte zu verhindern. Bemerkenswert sei, dass die politischen Spannungen in Italien in diesem Jahr keine Auswirkungen auf die Wertpapiermärkte anderer Länder gehabt hätten.

Unternehmensanleihen-Emissionen vor dem Ende der EZB-Käufe könnten Anfang Oktober die Credit Spreads weiter werden lassen. Die zusätzlichen Basispunkte und die anhaltend lockere Geldpolitik könnten Investoren auf der Suche nach höheren Renditen dann aber zu Neuanlagen bewegen. Auch die Wiederanlage der Rückflüsse fälliger Anleihen aus EZB-Beständen dürfte die Anpassung der Marktpreise erleichtern. Die Experten würden glauben, dass die deutsche Zehnjahresrendite zum Jahresende auf 0,75 Prozent steigen könne und 2019 vielleicht ein Prozent erreiche, je nach Inflationsentwicklung.

Die Markteinschätzung gegenüber Europa würden die Experten im relativen Vergleich für zu pessimistisch halten. Gegenüber dem nicht nachhaltigen Niveau des Jahres 2017 möge das Wirtschaftswachstum enttäuschen, aber es liege noch immer über dem Trend. Der Euro sei gegenüber dem US-Dollar günstig bewertet, die Finanzbedingungen seien noch immer locker, und die EZB neige zu einer expansiven Geldpolitik. Ein Handelskrieg könnte den Euroraum-Exporten schaden, aber sie seien gut nach Ländern diversifiziert. Auch gebe es keine Hinweise darauf, dass die Probleme im Welthandel die europäischen Unternehmensinvestitionen wieder bremsen würden.

Hingegen seien die Risikoprämien von US-Titeln äußerst niedrig - trotz Unsicherheit durch den starken US-Dollar, die unklare Zinsentwicklung und die wohl fälligen Kürzungen der Staatsausgaben, wenn die Auswirkungen der Steuersenkungen auslaufen würden.

Im Euroraum würden die Experten eine kurze Duration in den Kern- und Semi- Kernländern für sinnvoll halten, umgesetzt durch einen geringen Anteil von Langläufern. Vor dem Auslaufen des Quantitative Easing würden die Experten auch bei Credits vorsichtig bleiben. Dennoch würden sie taktische Positionen in italienischen Anleihen jetzt für interessant halten: Auf mittlere Sicht scheine den Experten die Angst vor einem starken Renditeanstieg und einer deutlichen Spread-Ausweitung aufgrund eines Rückzugs der EZB aus Italien für reichlich übertrieben. (01.10.2018/alc/a/a)