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EZB und Rendite-Targeting?


05.01.21 13:00
Raiffeisen Bank International AG

Wien (www.anleihencheck.de) - Der spanische Notenbankchef hat in einem Interview zu Jahresbeginn 2021 die Renditefixierung von Staatsanleihen ins Spiel gebracht, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).

In der Eurozone wäre dies ein weiterer Schritt, dass die Geldpolitik nicht nur Inflationssteuerung, sondern auch die Fiskalpolitik mit künstlich tiefen Renditen unterstützen wolle. Allerdings würden die Analysten der RBI Rendite-Targeting als nicht praktikabel in der Eurozone erachten.

Der spanische Notenbankchef Pablo Hernandez de Cos habe die Diskussion über die EZB-Geldpolitik am 04.01.2021 mit einem Statement neu entfacht: "Ich glaube, eine Kontrolle der Zinskurve ist eine Option, die es wert ist zu untersuchen".

Normalerweise wirke die Geldpolitik direkt auf die kurzfristigen Zinsen und nur indirekt auf mittlere und längere Laufzeiten des Rentenmarktes. Seit nunmehr sechs Jahren praktiziere die Europäische Zentralbank (EZB) das Quantitative Easing (QE) im großen Stil. Die amerikanische Notenbank Federal Reserve habe sich im Zuge der Finanz- und Staatsschuldenkrise von 2008 zu diesem damals "unorthodoxen" Mittel entschlossen, weil die Nominalzinsen nahe der Nulllinie angekommen seien und damals die Meinung geherrscht habe, dass Negativzinsen kein taugliches Mittel der Geldpolitik seien. Apropos, diese Meinung vertrete die US-Federal Reserve auch heute noch.

Die EZB habe jedoch schon 2008 ihr geldpolitisches Instrumentarium um spezifische Anleihekauf-Instrumente (Securities Markets Programme SMP & Outright Monetary Transactions OMT) als Vorläufer großer Anleihekäufe erweitert. Jedoch erst nach der Eurokrise und dem Absenken der Einlagenfazilität unter die 0%-Marke im Jahre 2014 sei ein signifikantes "Asset Purchase Programme" (APP) entwickelt worden. Im Vorfeld der Griechenlandkrise habe EZB-Chef Mario Draghi diese Implementierung mit der Verhinderung von Deflation und Rezession begründet. Der tiefere Hintergrund sei aber die Abwendung von stark auseinanderlaufenden Risikoprämien von Anleihen unterschiedlicher Mitgliedsländer gewesen. Mit dem Kauf von staatlichen und privat-begebenen Rentenwerten sei es die klare Absicht der EZB gewesen, die gesamte Renditekurve spürbar nach unten zu bewegen. Dazu würden dementsprechend Anleihen mit der gewünschten Laufzeit erworben.

Seit März 2020 habe die EZB mit dem PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) aufgrund der Flexibilität beim Ankauf schon einen noch dominanteren Einfluss auf die Renditegestaltung gewonnen. Trotzdem gebe es noch immer leichte, wenn auch geringe Renditebewegungen in den verschiedenen Laufzeiten. Dabei seien diese bei längeren Laufzeiten über zehn Jahre etwas größer als im mittleren Segment. In Summe drücke die EZB durch ihre Anleihekäufe im Rahmen von APP und PEPP - im Zusammenspiel mit Negativzinsen und "Zinsversprechen" (der Forward- Guidance) - schon heute die Benchmark-Zinsstrukturkurve in der Eurozone vom 2- bis 10-jährigen Laufzeitenbereich um 100 bis fast 200 Basispunkte (BP) nach unten (je nach Laufzeitenbereich).

Klar sei, dass die EZB ihr Aufgabengebiet der Preisstabilität zugunsten einer Unterstützung der Fiskalpolitik verschiebe und damit zu einer Reflationierung beitragen wolle. Hier orientiere sich die EZB an der gesamtwirtschaftlichen Konstellation in den USA und der Federal Reserve. Die Problematik bei der Renditekurven-Steuerung in der Eurozone sei jedoch zweierlei. Einerseits gebe es nicht eine EUR-Renditekurve, sondern 19 verschiedene der jeweiligen Mitgliedsländer. Und andererseits wären hier die respektiven EUR-Notenbanken gefordert, wie das ja schon bei den anderen Anleihekaufprogrammen passiere. Und hier gebe es sicherlich unterschiedliche Positionen der nationalen Notenbanken. Es sei vorstellbar, dass die deutsche, österreichische oder niederländische Notenbank dem Vorhaben der Renditefixierung skeptisch gegenüberstehen könnten. Wenn Rendite-Targeting aber nicht von allen Euro-Notenbanken praktiziert werde, sei das Konzept praktisch nicht umsetzbar.

Es werde also mindestens bis zur Veröffentlichung der überarbeiteten geldpolitischen Strategie der EZB im Sommer 2021 dauern, bis mehr Klarheit dazu herrsche. Die Wahrscheinlichkeit für eine gemeinsame Linie zum Rendite-Fixieren erscheine jedoch aus heutiger Sicht gering. Zumal die Renditeschwankungen seit 2015 (Einführung des APP) sowieso deutlich zurückgegangen seien, weil die Stellung des EZB-Notenbanksystems auf den europäischen Anleihenmärkten immer dominanter geworden sei. Der Free-Float in europäischen Staatsanleihen habe sich seitdem um 25 bis 30 Prozentpunkte verringert. Damit würden auch die Renditeschwankungen immer geringer, die Handelsmuster von Staatsanleihen im Vergleich zu anderen Anlageklassen würden sich zunehmend verändern.

Die Analysten der RBI würden denken, dass vor allem die Fragen der Höhe und Länge der EZB-Ankaufprogramme (inklusive der damit einhergehenden Reinvestitionen) die Rentenrenditen in den kommenden Jahren mehr bewegen sollten als die Diskussion um Rendite-Fixing. Ohne aktiven Bilanzabbau und in Abhängigkeit von weiteren Anleihe-Käufen könnte die EZB bis weit in die 2030er Jahre die Benchmarkzinsen um ca. 60 bis 100 Basispunkte nach unten verzerren. Die Analysten der RBI hätten aber natürlich die Tatsache der geringen Renditeschwankungen bei ihren (langfristigen) EUR-Renditeprognosen berücksichtigt. (05.01.2021/alc/a/a)