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EZB dürfte 2018 Anleihekäufe reduzieren


15.09.17 08:00
Raiffeisen Bank International AG

Wien (www.anleihencheck.de) - Die Europäische Zentralbank (EZB) wird den Fahrplan für die geldpolitische Ausrichtung im Jahr 2018 voraussichtlich auf ihrer nächsten Zinssitzung Ende Oktober bekannt geben (das eine oder andere Detail könnte im Dezember nachgereicht werden), so Gottfried Steindl, CIIA, von der Raiffeisen Bank International AG (RBI).

Vor allem die Vorgehensweise bei den Anleihekäufen nach Ende 2017 stehe zur Entscheidung an. Der Kommunikation der EZB sei zu entnehmen, dass die Anleihekäufe fortgeführt werden sollten, bis eine nachhaltige Entwicklung des Inflationspfades Richtung Inflationsziel absehbar sei. Die Inflationsrate werde aufgrund der zurückliegenden Ölpreisentwicklung bis Anfang 2018 vermutlich bis unter die 1%-Marke zurückgehen. Im Frühjahr erwarte man einen Rebound.

In der weiteren Folge sei die Teuerung wohl weniger durch die Öl- bzw. Energiepreise als durch den allgemeinen Preisdruck bei Gütern und Dienstleistungen geprägt. Den allgemeinen Kostendruck schätzen die Analysten der RBI noch für längere Zeit eher gering ein. Die Lohnsteigerungen seien bis zuletzt verhalten ausgefallen und die von den Analysten prognostizierte Euro-Stärke wirke vor allem auf die Güterpreise dämpfend. Dagegen sollte die anhaltend gute Konjunkturlage den Preisauftrieb stärken. In Summe gehen die Analysten der RBI davon aus, dass die Inflationsrate erst 2019 den Zielbereich der Notenbank (knapp unter 2% p.a.) erreichen wird.

Angesichts der moderaten Inflationsaussichten scheine es so gut wie sicher, dass die EZB die Anleihekäufe im Jahr 2018 fortsetzen werde. Dennoch denken die Analysten der RBI, dass diese erstens verringert und in der zweiten Jahreshälfte eingestellt werden. Immerhin würden nicht nur die ständigen Käufe, sondern auch das akkumulierte Volumen zinsdämpfend wirken. Die Notenbank werde aber das Ausklingen der Anleihekäufe sicher vorsichtig gestalten. So werde sie sich im Oktober wohl nicht auf einen vordefinierten Ausstiegsplan festlegen, sondern eher das Anleihekaufprogramm Stück für Stück reduzieren. Bei einer stufenweise Beschlussfassung könne die Notenbank bei der Steuerung auf Sicht fahren. Immerhin sei zuletzt der Einfluss des Wechselkurses auf den zukünftigen Maßnahmenmix stark betont worden, was eine gewisse Flexibilität bedinge. Die angedeutete Logik sei: Je stärker der Euro desto länger/großvolumiger die zukünftigen Anleihekäufe.

Die Preissetzung am Zinsmarkt sei nicht allein durch die ständigen Anleihekäufe beeinflusst (Flow Effekt). Mit den Käufen sei unweigerlich eine Aufblähung der (Notenbank-)Liquidität verbunden (Stock Effekt), die zwangsläufig großteils als Überschussliquidität im Bankensystem gefangen bleibe. Die Analysten der RBI denken, dass die EZB nach Ende des aktuellen Kaufprogramms weiterhin am Anleihemarkt aktiv sein wird und vor allem die Tilgungen und Zinserträge der Anleihen öffentlicher Emittenten für längere Zeit reinvestiert wird. Somit bleibe die überschüssige Notenbankliquidität noch auf Jahre aufgebläht (unveränderter Stock Effekt).

Angesichts des enormen Ausmaßes der Überschussliquidität - zuletzt habe sich das Volumen auf rund EUR 1.750 Mrd. belaufen - habe der Hauptrefinanzierungssatz der EZB seine maßgebliche Bedeutung für den Geldmarkt verloren. Für die Euribor Sätze sei vielmehr jener Zinssatz der Anker, zu dem die Notenbank die überschüssige Liquidität einsammle - aktuell also der Einlagesatz. Die Geldmarktsätze würden erst bei der Aussicht auf einen starken Rückbau der Überschussliquidität oder einer Erhöhung des Einlagesatzes nach oben drehen. Die Euribor Sätze würden somit noch über weite Strecken des Jahres 2018 auf dem aktuellen Niveau bleiben. Erst gegen Ende 2018 sei ein kleiner Aufwärtsdrift anzusetzen, da nach Meinung der Analysten die erste Leitzinsanhebung nicht allzu lange nach Ende der Anleihekäufe beschlossen werden dürfte. Dabei könnte in einem ersten Schritt nur der Einlagesatz angehoben werden.

Die Wirkung der Anleihekäufe auf die Marktverzinsung von Staatsanleihen bzw. Kapitalmarktzinsen sei sicher substanziell. Beispielsweise liegt das von den Analysten der RBI als verzerrungsfrei eingeschätzte Renditeniveau für zweijährige bzw. zehnjährige deutsche Anleihen bei 0,4% bzw. 2,0%. Ein (sukzessives) Ende der Staatsanleihekäufe sei jedoch nicht gleichbedeutend mit einem raschen Anstieg der Rendite für deutsche Staatsanleihen auf dieses Niveau. Je höher der Bestand an Staatsanleihen in der Hand der Notenbank sei, desto knapper sei das Angebot für die Marktakteure. Die Anleihekäufe würden also wie eine Reduktion der Staatsverschuldung wirken.

Über die Zeit sei das Ausmaß der Angebotsreduktion gerade für Deutschland beachtlich. Immerhin habe sich die Staatsschuld, welche über den Markt finanziert werde, bis Juli 2017 um knapp EUR 415 Mrd. reduziert, was wie eine Verringerung des Verschuldungsgrads um rund 14 Prozentpunkte wirke. Bei kurzlaufenden deutschen Staatsanleihen rechnen die Analysten der RBI daher mit weitgehend unveränderten Renditen in den kommenden Quartalen.

Im Gegensatz zu dem wohl noch für Jahre wirkenden Stock-Effekt laufe mit Ende des Anleihekaufprogramms des Flow-Effekt aus. Der Flow-Effekt beschreibe, inwieweit die kontinuierlichen Zukäufe der Notenbank das Renditeniveau nach unten drücke. Im Falle von Deutschland seien die Netto-Flows stark negativ (Emissionen minus Käufe der Notenbank plus Rückflüsse aus Veranlagungen in deutsche Staatsanleihen), sodass zumeist ein hoher Nachfragedruck bestehe. Immerhin müssten in Summe Investoren aus dem Markt gedrängt werden. Ein Wegfall der Notenbanknachfrage werde Angebots- und Nachfrage-Flows wieder stärker ausbalancieren. Fundamentale Einflüsse wie Konjunktur und Inflation oder politische Rahmenbedingungen, welche die Veranlagungsverteilung von Investoren bestimmen würden, sollten daher wieder stärker auf die Preissetzung bei deutschen Staatsanleihen durchschlagen.

Wie das Beispiel USA zeige, dürfte der Markt die veränderten Begebenheiten bereits zu einem guten Teil vorwegnehmen. Die Rendite für mittlere und lange Laufzeiten dürfte bereits bei Ankündigung verringerter Käufe ein wenig nach oben klettern. Doch auch nach Ende der Anleihekäufe dürfte sich der Einschätzung der Analysten der RBI zufolge das Renditeniveau für deutsche Anleihen auf einer Höhe einpendeln, das noch immer substanziell unter dem historischen Verhaltensmuster liegt. Ein weiterer nachhaltiger Aufwärtsschub der Renditen werde wohl erst erfolgen, sobald sich abzeichne, dass weitere verzerrende Elemente der Geldpolitik wie Negativzinsen oder Überschussliquidität entfallen bzw. reduziert würden. (Ausgabe September 2017) (15.09.2017/alc/a/a)