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EZB bereitet für Oktober eine geldpolitische Änderung vor


12.09.17 11:30
Bank J. Safra Sarasin AG

Basel (www.anleihencheck.de) - Die EZB-Sitzung letzte Woche legte den Grundstein für eine Änderung des EZB-QE-Programms im Oktober, so Florian Weber, Fixed Income Stratege der Bank J. Safra Sarasin AG

Die Prognose für das 2017 BIP-Wachstum sei auf 2,2% hochrevidiert worden - der höchste Wert seit 2007. Die Inflationsprojektionen seien trotz der stärkeren Währung nur um 0,1% gesenkt worden.

Die Entscheidung über die Zukunft des Anleihekaufprogramms der EZB sei auf Oktober verschoben worden. Während der Pressekonferenz habe der EZB-Präsident Draghi gesagt, dass der Regierungsrat das QE-Programm, insbesondere die Länge und die Größe, erörtert habe und die EZB die Ausschüsse beauftragt habe, verschiedene Optionen zu analysieren. Ein wichtiger Teil der Diskussion sei die Auswirkung auf den geldpolitischen Übertragungskanal dieser verschiedenen Optionen gewesen. Dies könnte ein Hinweis darauf sein, dass die EZB auch auf die Veränderung der Zusammensetzung ihres Programms analysiere - z.B. könnte sie die Staatsanleihekäufe vor den Unternehmensanleihekäufen beenden.

Die Projektionen der EZB hätten eine erhebliche Aufwärtsrevision für das BIP-Wachstum von 2017 gezeigt. Die EZB erwarte nun ein Wachstum von 2,2% - das höchste Niveau seit 2007. Die Inflationsprojektionen seien im Jahr 2019 nur geringfügig um 0,1% auf 1,5% gesenkt worden, was aufgrund der Euro-Aufwertung geringer als erwartet ausgefallen sei. Die Sensitivitätsanalyse der EZB deute darauf hin, dass eine 10% Aufwertung des Euro die Inflation um 0,5% in zwölf Monaten senken sollte. Angesichts der 5% Aufwertung des handelsgewichteten Euro deute die kleine Revision auf ein starkes Vertrauen der EZB hin, die Inflation wieder auf das mittelfristige Ziel von 2% zu bringen.

Die Zins- und Devisenmärkte schienen an zwei verschiedenen Pressekonferenzen teilgenommen zu haben, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG. Die FX-Investoren hätten das Treffen als hawkisch wahrgenommen und der Euro sei gegen die meisten anderen Währungen gestiegen. Der EUR/USD-Wechselkurs sei über 1,20 und der EUR/CHF wieder über 1,14 gestiegen. Diese erscheine seltsam angesichts Draghis Beharren, dass die Revision im Inflationsprofil ganz auf die stärkere Währung zurückzuführen gewesen sei.

Der starke Anstieg des Euro sei daher ein Problem für die EZB. Die Projektionen würden davon ausgehen, dass der EUR/USD-Wechselkurs 2018 und 2019 bei 1,18 bleibe. Darüber hinaus dürfte der handelsgewichtete Euro im Jahr 2018 nur noch um 2,6% ansteigen und im Jahr 2019 unverändert bleiben. EZB-Präsident Draghi habe in der Pressekonferenz auch mehrfach hervorgehoben, dass ein zu starker Euro ein Risiko sei. Die einleitende Bemerkung zur EZB-Pressekonferenz habe sogar einen Satz enthalten, dass "die jüngsten Wechselkursschwankungen ein Unsicherheitsfaktor (sind), den es wegen seiner möglichen Auswirkungen auf die mittelfristigen Aussichten für die Preisstabilität zu beobachten gilt" - eine Phrase, welche Zentralbanken benutzen würden, wenn sie Einfluss auf die Währung nehmen wollen.

Die Reaktion des Euro sei noch rätselhafter angesichts der Zinsmarktbewegung. Die reale Zinsspanne zwischen 2-jährigen US- und EUR-Zinsen in zwei Jahren (2y2y) sei seit Anfang 2017 bei rund 150 Bp extrem stabil geblieben. Allerdings habe sich der EUR in dieser Zeit von 1,05 auf 1,20 gestärkt. Die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG glauben weiterhin, dass diese Divergenz nicht langfristig aufrechterhalten werden kann. Entweder müsse die Zinsspanne - das erwartete Szenario - enger werden oder der Euro dürfte gegen den US-Dollar abwerten.

Allerdings glauben die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG auch, dass die jüngste Euro-Stärke auch durch eine US-Dollar-Schwäche unterstützt wird. Der Markt habe die Trumpflation Trades fast vollständig herausgepreist. Außerdem würden dovishe Kommentare von Brainard die Wahrscheinlichkeit für eine weitere Leitzinserhöhung reduzieren. Der Markt preise die nächste 25 Bp Leitzinserhöhung mit 100% Wahrscheinlichkeit erst für Juli 2018 ein. Dies sei auch negativ für den US-Dollar. Während wir die schwächeren US-Inflationszahlen anerkennen, sehen wir die aktuelle Marktpreisung aufgrund des BIP-Wachstums und der Festigkeit des Arbeitsmarktes als übermäßig dovish, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG. Bis Juli 2018 rechne man mit drei Zinserhöhungen - Dezember 2017, März 2018 und Juni 2018. Wenn der Markt die Zeit verkürze, bis die nächste volle Leitzinserhöhung eingepreist sei, könnte der EUR/USD-Wechselkurs wieder fallen und auch die Zinsen würden weltweit steigen.

Im Gegensatz zum Devisenmarkt schien der Zinsmarkt die Pressekonferenz als neutral bis dovish wahrgenommen zu haben, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG. Bund-Renditen seien gefallen und Peripherieanleihen seien stark angestiegen. Die Schlussfolgerung des Zinsmarkts scheine zu sein: Europa bleibe die beste "Goldilocks" Region - starkes Wachstum, stark stimulierende Zentralbank und gedämpfter Inflationsdruck; die EZB werde trotz der starken Wachstumsaussichten weiterhin dovish bleiben. Das Datum, bis eine 25 Bp Leitzinserhöhung mit 100% Wahrscheinlichkeit eingepreist sei, sei auf Q1/2020 verschoben worden; die EZB werde nur die Flexibilität innerhalb der aktuellen Parameter ihres Programms nutzen. Dies unterstütze deutsche Bunds, wo die Knappheit am stärksten akut sei, und sollte für Supras und CSPP berechtigte Anleihen positiv sein.

Allerdings sei wahrscheinlich sowohl die Rally in deutschen Bundesanleihen als auch der Anstieg des Euro durch einen starken Anstieg der US-Arbeitslosenansprüche, die auf 298T gestiegen seien, unterstützt worden. Dies sei vermutlich auf Hurrikan Harvey zurückzuführen. Die Rally in deutschen Bunds sei vor allem durch niedrigere reale Zinsen getragen worden. Die Realrendite von 10-jähriger Deutscher Bund sei auf negative 1,0% zurückgegangen. Dieser Rückgang der realen Rendite erkläre vollständig die niedrigeren nominalen Anleiherenditen. Der Zinsmarkt scheine "Verlängerung", wenn auch mit niedrigerem Tempo, statt "Tapering" zu preisen. Dies wäre auch im Einklang mit einer starken positiven Reaktion von Peripherieanleihen, dessen Zinsunterschied zu deutschen Anleihen nach dem Treffen gefallen sei.

Die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG glauben, dass der Markt das Tempo unterschätzt, mit dem die Staatsanleihekäufe innerhalb des Anleihekaufprogramms reduziert werden könnten. Als die EZB ihr Kauftempo von 80 Milliarden/Monat auf 60 Milliarden/Monat reduziert habe, sei die Verringerung fast vollständig auf die Anleihekäufe im Rahmen des QE-Programms gefallen. Die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG glauben, dass dies diesmal wieder passieren könnte, und sehen weiterhin ein Ende der Anleihekäufe innerhalb von 1H 2018, auch wenn das gesamte QE-Programm länger läuft. Dies sollte für Staatsanleihen, Bonds und Peripherie negativ sein, während sie für Unternehmensanleihen positiv seien. (12.09.2017/alc/a/a)