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Der Druck auf die Renditekurvensteuerung der Notenbanken wächst


04.11.21 11:45
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die Beständigkeit der hohen Inflationswerte wird zum Problemfall, so Peter De Coensel, CEO von Degroof Petercam Asset Management (DPAM).

Selbst die kleinste Inflationsüberraschung nach oben, die nicht dem Konsens entspreche, könne Schockwellen auslösen. Solche Schockwellen habe es in der vergangenen Woche in Australien gegeben. Die Politik der Australischen Zentralbank (RBA) einer expliziten Steuerung der Renditekurve sei vom Markt zerrissen worden. Die RBA strebe für die australische Staatsanleihe mit Fälligkeit April 2024 eine Rendite von etwa 0,10% an. Die Anleihe habe die letzte Woche bei 0,77% beendet, ein schwerer Schlag für die Glaubwürdigkeit der RBA.

In Europa sei die EZB-Sitzung von den Märkten nicht gut aufgenommen worden. Die Fragmentierung habe ein deutliches Comeback erlebt, da die Teilnehmer den Weg der jeweiligen Notfall- und traditionellen Anleihenkaufprogramme PEPP und APP nach März 2022 infrage stellen würden. Die Furcht vor einem vorzeitigen Ausstieg nehme zu. Der EZB-Rat könnte gespalten sein. Der Spread zwischen 10-jährigen Bundesanleihen und italienischen Staatsanleihen sei von unter 100 Basispunkten auf 127 Basispunkte gestiegen. Der Spread zwischen 10-jährigen spanischen Staatsanleihen und Bundesanleihen habe 70 Basispunkte überschritten, der Spread zu portugiesischen Staatspapieren habe am Freitag bei 60 Basispunkten gelegen. Die EZB werde wieder einmal in eine defensive Position gedrängt.

Auf der anderen Seite des Ärmelkanals habe der britische Gilts-Markt eine Abflachung der Renditekurve mit einer Aggressivität erlebt, die viele Marktkenner erschreckt habe, da die Bank of England mit der Normalisierung der Leitzinsen beginnen könnte, lange bevor sie ihr QE-Programm beende. Im vergangenen Monat seien 2-jährige Gilts von 30 auf 72 Basispunkte gestiegen, während die 50-jährige Anleihe von 1,17% auf 0,90% gefallen sei, was einer Abflachung von etwa 70 Basispunkten entspreche. Die Renditekurve des Vereinigten Königreichs verlaufe gewölbt: Sie sei bis zum 20-Jahres-Punkt positiv aufwärts geneigt und nehme danach einen umgekehrten Verlauf ein.

Deutlich gewölbt sei auch die EU-Swapkurve sowie seit der vergangenen Woche die Renditekurve von US-Treasuries, als die 30-jährigen Renditen unter die 20-jährigen gefallen seien. Alle Kurven würden am 20-Jahres-Punkt eine Wölbung zeigen. Was bedeute dies?

Im Wesentlichen, dass die Unsicherheit über die realen Wirtschaftsindikatoren und die künftige Geld- und Finanzpolitik parallel zunehme. Alle oben genannten Parameter würden sich laufend verändern. Die Zentralbanken der Schwellenländer würden klar präventiv handeln und die Geldpolitik entschlossen straffen, um die Inflation wieder zu verankern. In der zweiten Oktoberhälfte haben wir festgestellt, dass die Finanzmärkte eine Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken der Industrieländer der G10 um etwa 500 Basispunkte im Jahr 2022 eingepreist haben, so Peter De Coensel von DPAM.

Das Narrativ laute nun: "Lassen Sie uns zuerst das kurzfristige Inflationsproblem angehen (indem wir Engpässe auf der Angebotsseite beseitigen und die Leitzinsen anheben) und uns später mit den komplexen, längerfristigen Problemen befassen." Längerfristige Probleme, wie Verschuldung, Ungleichheit, globale Erwärmung, Wachstum versus Entwicklung sowie Ungleichgewicht zwischen den Qualifikationen der Arbeitskräfte hätten nur bei niedrigen und stabilen nominalen Finanzierungsbedingungen eine Chance, gelöst zu werden. Die kurz- und langfristigen realen Renditen sollten im tief negativen Bereich bleiben.

In dem Moment, in dem sich Renditekurven wölben würden, komme es an den Finanzmärkten häufig zu einer Phase erhöhter Volatilität. Die Märkte würden sich auf eine Phase höherer kurzfristiger Renditen vorbereiten und gleichzeitig damit rechnen, dass sie in einem nächsten Zyklus, der kurz nach dem Anstieg folge, wieder fallen würden. Hinzu komme, dass sich der Punkt, an dem die Renditekurven eine Wölbung formen würden, zu mittleren anstatt zu längeren Fälligkeiten zurückziehe. In den letzten 35 Jahren (seit 1986) habe die US-Renditekurve in etwa 20% der Zeit eine Wölbung aufgewiesen. In diesem Zeitraum seien die Aktienrenditen nicht dem traditionellen glockenförmigen Muster der erwarteten Renditen gefolgt, sondern seien entweder extrem gut oder extrem schlecht gewesen. Die Schiefe sei positiv mit mehr positiven als negativen Ergebnissen geblieben. Sobald sich die US-Renditekurve gewölbt habe, habe der durchschnittliche 1-Jahres-Forward-Return des S&P bei positiven 4,7% gelegen. Das beste Ergebnis habe bei +38% gelegen, während das schlechteste bei -45% gelegen habe.

Zu Beginn des Monats November würden die Aktienmärkte neue historische Höchststände erreichen. Passive Anleger würden die herausragenden Ergebnisse der Vergangenheit in die Zukunft extrapolieren. Sie hätten kaum eine Alternative. Peter De Coensel von DPAM sei auf einen interessanten Abschnitt gestoßen, der in einem Marktkommentar von John Hussmann vom Oktober enthalten gewesen sei. Es handle sich um einen Auszug einer Analyse von Greg Jensen, Co-CIO bei Bridgewater Associates, aus "The End Game" mit Grant Williams (29.07.2021). Greg Jensen telefonisch:

"Wenn man heute den US-Aktienmarkt nimmt, die Kombination aus Schulden und Aktien, und sich fragt: Wie lange würde es dauern, bis alle Eigentümer von Vermögenswerten ihr gewünschtes zukünftiges Einkommen erhalten? Sie müssten 25 Jahre lang im Familienunternehmen arbeiten, bevor Sie einen Gehaltsscheck bekommen, richtig? Und das ist einer der vier Höchststände in der Geschichte. Dieser Höhepunkt war 1999/2000, 1929 und 1965. Und es gab diesen Höchststand 1905 in Bezug auf die Jahre des zukünftigen Einkommens, um den Wohlstand zurückzubringen. Und so oder so, die Geldströme, die Bereitschaft der Menschen in der Zukunft zu arbeiten, um die alten Vermögensbesitzer auszuzahlen, ist in einer Demokratie begrenzt. Und jetzt muss man sich alle ansehen, die in diesem ganzen Spiel Verlierer waren, und wie sie in der Gesellschaft profitieren - oder man riskiert den Verlust der Gesellschaft. Das ist also ein riesiger Kreislauf, und wenn man sich die Optionen ansieht, angesichts der Tatsache, dass wir die Vermögenspreise jetzt in die Höhe getrieben haben, wie können die Vermögenspreise mit den Cashflows in Einklang gebracht werden?

Natürlich wissen wir aus den Jahren 1929 und 1999/2000, wie man das in Einklang bringen kann. Abstürze, die selbst nicht deflationär sind - das ist eine Möglichkeit. Ich denke, das ist die schlechtere der beiden Möglichkeiten, wie das in Einklang gebracht werden kann. Ich halte es für plausibler, dass man die Einkommen durch ein steigendes nominales BIP und durch staatliche Umverteilung anhebt, was den disinflationären Druck ausgleicht und zu einem inflationären Umfeld führt, in dem die Einkommen steigen können. So war es 1965 und 1905, als sich die Einkommen an die Vermögenspreise anglichen. Mit negativen realen Renditen und hohen Vermögenspreisen, die aber nicht unbedingt nominal gesunken sind, sowie einem hohen Lohnwachstum und einem nominalen BIP-Wachstum, das die Cashflows mit den Vermögenspreisen in Einklang bringt. Das ist also meine beste Vermutung darüber, worauf die politischen Entscheidungsträger zustolpern werden. Es ist nicht so, dass es einen großen Plan zur Schaffung von Inflation gibt, um die Einkommen mit den Vermögenspreisen in Einklang zu bringen, aber so oder so, man hat jeden Tag die Wahl."

Der Weg des geringsten Widerstandes für die politische Führung, um ein Gleichgewicht zwischen Arbeit und Kapital herzustellen, sei eine Politik der Einkommensumverteilung, die durch einen überdurchschnittlichen Inflationszyklus unterstützt werde. Die Zentralbanken stünden vor großen Herausforderungen, da sie die Finanzstabilität aufrechterhalten müssten. Die Verankerung der Inflationserwartungen werde kein Leichtes sein. Um ihre Unabhängigkeit zu wahren, würden sie jedoch handeln, indem sie die Leitzinsen anheben würden. Sie würden sich auch stark auf ihre Forward Guidance-Instrumente stützen, da ein geduldiger Markt ein Teil ihrer Lösung sein werde. Der Markt habe die Geduld mit der australischen Notenbank verloren und ihre Politik der Renditekurvensteuerung beendet. Die Bank of Japan habe im September 2016 eine Renditekurvensteuerung eingeführt und die 10-jährige Rendite auf 0,00% festgesetzt. Werde der Markt diese Politik als Nächstes angreifen? Wahrscheinlich nicht, aber die Unsicherheit nehme weltweit zu. Gewölbte Renditekurven könnten Signalwert haben. (04.11.2021/alc/a/a)