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Das Dilemma der Zentralbanken


19.02.21 08:45
Hamburg Commercial Bank

Hamburg (www.anleihencheck.de) - Die Inflation wird steigen, so Dr. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt bei der Hamburg Commercial Bank.

Jetzt werde es darauf ankommen, wie Marktteilnehmer diesen Inflationsanstieg interpretieren würden. Wenn sie mit einer dauerhaft höheren Teuerungsrate rechnen würden, könnte das die langfristigen Renditen nach oben katapultieren und die Wirtschaft wieder abwürgen. Das würden die Notenbanken zu verhindern suchen.

Seit Jahren predigen die Notenbanken: Wir brauchen eine höhere Inflation, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank. Jetzt würden die Preise sprunghaft ansteigen und was würden die Zentralbanker machen? Sie würden beschwichtigen und darauf hinweisen, dass der Teuerungsanstieg nur vorübergehend sei. Was sei da los?

Zunächst zu den Fakten. In Deutschland sei die harmonisierte Inflationsrate HVPI im Januar auf 1,6% gegenüber dem Vorjahr gestiegen, ein Sprung im Vergleich zu Dezember, als die Preise noch deutlich gesunken seien. In der Eurozone habe im Januar ein Preisanstieg von 0,9% verzeichnet werden können, nach -0,3% zum Jahresende. In den Vereinigten Staaten habe sich die Teuerungsrate in den vergangenen Monaten kaum verändert (CPI im Januar: 1,4% YoY), jedoch seien die Inflationserwartungen kräftig gestiegen. Hier spiele das große Konjunkturpaket eine wichtige Rolle, das die US-Regierung bald zu verabschieden plane. Es solle 1,9 Billionen US-Dollar umfassen, fast 10% des BIP.

Das Problem: Im Zuge des Anstiegs der Inflation und der Inflationserwartungen seien die langfristigen Renditen in den vergangenen Tagen kräftig gestiegen. Dadurch würden die Notenbanken in ein Dilemma geraten. Wenn die langfristigen Zinsen steigen würden, berge das die Gefahr, dass die Wirtschaft abgewürgt werde, weil sich damit auch die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen verschärfen würden. Auch sei es möglich, dass die vermutlich viel zu ehrgeizig bewerteten Aktienmärkte massiv einbrechen würden, was dann die wirtschaftliche Aktivität beeinträchtigen würde. Wenn die Währungshüter aber in Reaktion auf steigende Langfristrenditen wieder ihre Geldpolitik zusätzlich lockern würden, um einen Wirtschaftseinbruch zu verhindern, werde das kommunikativ eine große Herausforderung. "Frau Lagarde, Herr Powell, die Inflation steigt und Sie pumpen noch mehr Geld in den Markt, wie passt das zusammen?", könnte etwa eine Frage sein.

Der ehemalige Finanzminister des früheren US-Präsidenten Bill Clinton, Larry Summers, befürchte, dass die Inflation sogar regelrecht explodieren könnte, weil die US-Wirtschaft aufgrund des massiven Konjunkturpakets seiner Meinung nach überhitzen werde. Seine Argumentation sei, dass die Mehrausgaben von 1,9 Billionen US-Dollar bei weitem das überschreiten würden, was insgesamt an Gütern und Diensten zusätzlich produziert werden könne. Das würde noch verstärkt, weil die privaten Haushalte im vergangenen Jahr 1,5 Billionen US-Dollar pandemiebedingt beiseite gelegt hätten und einen Teil dieses Geldes dieses Jahr wieder ausgeben würden. Seine Analyse sei durchaus nachvollziehbar und auch deswegen bemerkenswert, weil Summers klar dem keynesianischen Lager zuzurechnen sei. Höhere Schulden seien für Summers normalerweise nie ein Problem gewesen. Dass er jetzt davor warne, das Fiskalprogramm könnte zu groß sein, lasse aufmerken.

Allerdings habe Summers' Analyse auch viele Unsicherheiten. Denn ob die Produktionskapazitäten überbeansprucht würden, also tatsächlich eine Überhitzung stattfinde, hänge davon ab, ob die Schätzungen über das Produktionspotenzial richtig seien. Und hier würden sich Stimmen wie beispielsweise Goldman Sachs melden, die sagen würden, dass das Produktionspotenzial eigentlich viel höher sei als Summers dies annehme. Deswegen könne der Nachfrageimpuls auch durchaus sehr hoch ausfallen, ohne dass die Unternehmen sogleich in der Breite die Preise anheben würden. Dazu komme, dass die privaten Haushalte einen Teil der staatlichen Transfers nutzen würden, um die Schulden zu reduzieren. Unklar sei darüber hinaus, wie rasch sich die Sparquote, also das Verhältnis von Ersparnis zum verfügbaren Einkommen, wieder normalisieren werde. Je langsamer die Normalisierung, desto geringer sei die Konsumnachfrage.

Auf die Eurozone lasse sich diese Analyse nur bedingt übertragen. Zwar seien die Konjunkturpakete in Spanien und Italien aufgrund des geplanten EU-Wiederaufbaufonds relativ gesehen ähnlich groß wie in den USA. Aber in diesen Ländern sei die Inflation mit 0,4% bis 0,5% YoY weiterhin extrem niedrig. Eine Überhitzung deute sich hier in keiner Weise an.

In den nächsten Wochen würden die Fakten unter Umständen nur eine Nebenrolle spielen, während es wichtiger sei, ob die Anleger aus Furcht vor einer höheren Inflation weniger Staatsanleihen nachfragen würden, und dadurch die Renditen weiter steigen würden. Handle es sich dabei nur um 50 bis 80 Basispunkte, dürfte das für die wirtschaftliche Erholung und die Aktienmärkte kein Problem darstellen. Sollten die Renditen - die Bundrenditen dürften zumindest einen Teil der Bewegung bei den US-Treasuries nachvollziehen - innerhalb weniger Wochen aber um 150 bis 200 Basispunkte steigen, stelle sich die Lage anders dar.

In diesem Fall werden die Notenbanken unseres Erachtens eingreifen, in dem sie die Ankäufe von Anleihen wieder erhöhen, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank. Von der Kommunikation her dürften die Notenbanken dann auf zwei Ebenen argumentieren. Erstens werde man feststellen, dass der Inflationsdruck vorübergehend sein werde, weil mit den höheren Ölpreisen Basiseffekte wirksam würden. Wenn die Wirtschaft wieder öffne, werde es zu Nachfragespitzen kommen, die ebenfalls temporäre Preissteigerungen auslösen sollten. In der Eurozone habe es darüber hinaus methodische Gründe für den Inflationssprung gegeben - die Zusammensetzung des Warenkorbes zur Messung der Inflation sei an die coronabedingten Verschiebungen des Konsums angepasst worden. Durch diese Inflationseffekte blicke eine Notenbank üblicherweise "hindurch", so dürfte die Argumentation lauten.

Auf einer zweiten Ebene werde man auf das Inflationsziel verweisen. In dieser Beziehung habe sich die US-Notenbank strategisch relativ gut auf diese Situation vorbereitet. Denn die FED strebe seit dem letzten Jahr eine durchschnittliche Inflation von 2% an. Mehrjährige Phasen einer Inflation von unter 2% müssten ausgeglichen werden durch eine mehrjährige Phase einer Inflation von über 2%. Selbst wenn die Teuerungsrate also auf 2% steige, könnte die FED argumentieren, dass dies noch nicht ausreiche und sie mit einer lockereren Geldpolitik dazu beitragen möchte, das durchschnittliche Inflationsziel möglichst rasch zu erreichen. Die EZB habe noch nicht ihre Strategiediskussion beendet. Es würde sich allerdings anbieten, in eine ähnliche Richtung zu denken.

Und was ist, wenn neue zusätzliche Anleiheankäufe der Notenbanken den Anstieg der Renditen nicht aufzuhalten vermögen, ist das denkbar? - Ja, das ist denkbar, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank. Die Notenbanken müssten mit einer recht großen Entschlossenheit auftreten, um glaubwürdig zu vermitteln, dass sie nicht zögern würden, die Anleiheankäufe nach oben zu schrauben, um den Renditeanstieg nicht aus dem Ruder laufen zu lassen. Beide Notenbanken, die EZB und die FED, würden mit ihren Ankaufprogrammen durchaus über die nötige Flexibilität verfügen, um das zu kommunizieren. Ein zögerliches Handeln würde hier schädlich sein.

Jedoch könnte es theoretisch zu einer Glaubwürdigkeitskrise kommen. Das könne mit einem schwindenden Glauben an das Rezept des Gelddruckens zusammenhängen. Es könne aber auch sein, dass die Menschen kein Zutrauen mehr in die Managementfähigkeiten des Staates hätten. Konkret: Wenn die Länder die Coronakrise auch in den nächsten Monaten nicht in den Griff bekämen und die Volkswirtschaften erneut in eine Rezession rutschen sollten, könnten neuerliche Aktionen der Notenbanken nur noch bedingt helfen, um Turbulenzen an den Finanzmärkten abzuwenden.

Unser Basisszenario ist jedoch positiv, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank. Schon ab dem zweiten Quartal werde sich der Impfprozess in der EU aller Voraussicht nach kräftig beschleunigen. Deutliche Lockerungsschritte bei den Pandemie-Maßnahmen seien in der zweiten Jahreshälfte zu erwarten und dies werde dann auch zu hohen Wachstumsraten führen. Etwas höhere Langfristzinsen seien in diesem Umfeld gut zu verkraften. (Ausgabe vom 18.02.2021) (19.02.2021/alc/a/a)