Covered Bonds: Vier Emissionen aus drei Jurisdiktionen


07.07.21 10:15
Nord LB

Hannover (www.anleihencheck.de) - Primärmarktseitig zeigten sich die jüngsten fünf Handelstage durchaus etwas dynamischer; bei vier Benchmarkplatzierungen aus drei Jurisdiktionen würden wir allerdings auch nicht von einer regelrechten Emissionsschwemme sprechen, so Dr. Frederik Kunze von der NORD/LB.

Zunächst habe Credito Emiliano aus Italien bereits am vergangenen Mittwoch die erste Benchmark seit mehr als zwei Jahren platziert. Der Soft Bullet-Bond (ISIN IT0005451759 / WKN A3KTK8) über EUR 750 Mio. sei bei ms +14 Bp gepreist worden (Guidance: ms +17 Bp area). Die Zuteilung sei hauptsächlich in Richtung Investoren aus Italien (54%) erfolgt, gefolgt von Accounts in der DACH-Region (23%) sowie in den Nordics (12%). Nach Investorenart habe die Kategorie Banks Treasuries/ALM (41%) dominiert - vor Central Banks/OIs (27%) sowie Funds (25%).

Gefolgt worden sei der Deal von den Covered Bond-Emissionen von Crédit Agricole Home Loan aus Frankreich (EUR 1,0 Mrd.; 6,8y) sowie der Coventry Building Society (EUR 750 Mio.; 7y) aus UK. Bei der Platzierung des Covered Bonds (ISIN FR0014004EJ9 / WKN A3KTQU) von CA Home Loan habe es sich nicht nur um die erste Emission des Instituts in 2021 gehandelt, sondern auch um die erste Benchmark im sozialen Format, sodass die Emittentin nunmehr über ausstehende Benchmarks sowohl im grünen als auch im sozialen Format verfüge. Die Bid to Cover-Ratio habe bei 1,6 gelegen. Die Zuteilung sei zu 42% an Investoren aus der DACH-Region erfolgt, gefolgt von Frankreich (32%). Banks/Private Banks (41%) seien die am stärksten repräsentierte Investorengruppe gewesen, während auf Central Banks/OIs (33%) sowie Asset Managers (19%) die nächstgroßen Anteile entfallen seien.

Die zweite UK-Benchmark in 2021 sei gleichentags durch den Deal der Coventry Building Society erfolgt. Einmal mehr seien es mit 47% Investoren aus der DACH-Region gewesen, auf die der größte Anteil des Deals entfallen sei, während auch den Nordics (17%) sowie UK/Ireland (16%) und Benelux (9%) nennenswerte Anteile zuzurechnen gewesen seien.

Am gestrigen Dienstag habe sich dann schließlich noch ein französischer Emittent am Markt gezeigt. So habe die Emittentin Cie de Financement Foncier (CFF) erfolgreich ihre zweite diesjährige EUR-Benchmark (ISIN FR0014004I65 / WKN A3KTUF) (EUR 1,5 Mrd.) platziert. Mit fünf Jahren habe CFF eine deutlich kürzere Laufzeit als noch im April gewählt (CFF 0.01 04/16/29; EUR 1,5 Mrd.; 8y). Die Bid to Cover-Ratio für den zweiten Deal aus Frankreich in dieser Handelswoche habe etwas höher bei 1,7 gelegen.

Im laufenden Jahr summiere sich das Emissionsvolumen der französischen Emittenten auf EUR 14,75 Mrd., was gleichzeitig den Abstand zu Deutschland (EUR 8,0) als zweitstärkste Jurisdiktion mit Blick auf das absolute Emissionsvolumen in 2021 vergrößere. Rückblickend auf die seit dem Mai platzierten Deals würden die Emissionen der vergangenen fünf Handelstage außerdem ein neues Regime mit Blick auf die Neuemissionsprämien bestätigen. So sprächen die NIPs in der Größenordnung von zwei bis drei Basispunkten für ein Markumfeld, welches nicht mehr von negativen Neuemissionsprämien gekennzeichnet sei, was dem Primärmarkt nach Auffassung der Analysten der NORD/LB zumindest ein Stück an Normalität zurückgebe.

Am Sekundärmarkt würden die Analysten der NORD/LB in der Vorausschau weiterhin eher mit Seitwärtsbewegungen rechnen, wobei auch hier auf Betrachtungsebene der einzelnen Jurisdiktionen Ausweitungen und Einengungen im niedrigeren Basispunktebereich keineswegs als besorgniserregende Bewegungen bezeichnet werden sollten.

Mit Blick auf den deutschen Pfandbriefmarkt sei der 1. Juli 2021 ein historisches Datum. Schließlich würden mit dem Inkrafttreten der Novelle des Pfandbriefgesetzes (PfandBG) die Hard Bullet-Anleihen der Vergangenheit angehören und für alle ausstehenden und neu emittierten Pfandbriefe gelte gemäß dem neuen Absatz 2a in §30 PfandBG, dass der Sachwalter unter bestimmten Umständen und im pflichtgemäßen Ermessen eine Verschiebung der Fälligkeiten der Tilgungszahlen auf die Pfandbriefe bewirken könne. Dabei müsse der Grundsatz der Gleichbehandlung der Gläubiger eingehalten werden. Neben dieser Änderung komme es zum 1. Juli 2021 außerdem zu Anpassungen bzw. Klarstellungen mit Blick auf die Deckungsrechnung, den Liquiditätspuffer, zu Derivaten als Deckungswerten, den Pflichten des Treuhänders, zur Gebäudeversicherung sowie zur Transparenz.

Auch in anderen Jurisdiktionen nähmen die Gesetzesanpassungen Fahrt auf. So lägen z.B. in Frankreich, Norwegen und Polen detaillierte Vorschläge vor, während in Dänemark bereits die Änderungen vom Parlament angenommen worden seien. Mit Spanien habe außerdem eine weitere Jurisdiktion einen Entwurf vorgestellt, welche vergleichsweise umfangreiche Anpassungen am nationalen Gesetz vorzunehmen habe. Im Rahmen seiner Umsetzung würde der Gesetzesentwurf einen signifikanten Einfluss auf die spanischen Programme nehmen.

Bei den negativen Implikationen der neuen Gesetzgebung würden u.a. die Ratingagenturen DBRS, Scope und Moody's herausstellen, dass die Übersicherungsanforderungen in Anlehnung weitaus niedriger sein würden. Dies sei damit zu begründen, dass in Spanien derzeit das gesamte Kreditbuch des Emittenten den ausstehenden Bonds gegenübergestellt werde, was in den derzeit hohen OC-Raten der spanischen Programme zum Ausdruck komme. Die gesetzliche OC-Anforderung würde gemäß Gesetzesvorlage von 25% (Mortgage Assets) bzw. 42,9% (Public Sector Assets und Export Finance Assets) auf 0% abgesenkt. Gleichzeitig würden die Kriterien für Cover Assets verschärft, was für sich genommen die Kreditqualität der Deckungsstöcke zwar verbessere, aber gleichzeitig auch den Kreis der Eligible Assets verkleinere. Die 0%-Vorgabe habe ebenso zur Folge, dass Emittenten für die Erreichung der auf der EU-Verordnung basierenden 5%-Anforderung eine freiwillige Übersicherungsquote über der gesetzlichen Vorgabe anstreben dürften, um die CRR-Kriterien zu erfüllen und somit das Label "European Covered Bond (Premium)" zu erreichen.

Als klare Verbesserung der Kreditqualität sähen die Agenturen DBRS, Scope und Moody's u.a. die Einführung des 180-Tage-Liquiditätspuffers an. Zudem würden beispielsweise die Risikoexperten von Scope eindrücklich auf die nicht vorhandene Grandfathering-Regelung für ausstehende Bonds verweisen. Demnach würden zwar bis zur Anwendung der neuen Gesetzgebung für ausstehende Emissionen die derzeitigen Anforderungen relevant sein. Sobald das Gesetz (am 1. Juli 2022) in Kraft trete, würden hier die neuen Anforderungen relevant sein. Im Rahmen des Gesetzgebungsprozesses seien noch bis zum 16. Juli 2021 Kommentierungen möglich. Auch wenn sich das "äußerliche Erscheinungsbild" spanischer Programme maßgeblich verändern werde, sollten spanische Covered Bonds langfristig von den Anpassungen profitieren und wären auch kurzfristige Verwerfungen am Sekundärmarkt nach Erachten der Analysten der NORD/LB extrem unwahrscheinlich. (Ausgabe 24 vom 07.07.2021) (07.07.2021/alc/a/a)





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