Covered Bonds-Primärmarkt: Yorkshire Building Society bringt UK in den Kreis der ESG-Emittenten


10.11.21 11:51
Nord LB

Hannover (www.anleihencheck.de) - Bereits zum Start in die neue Handelswoche hat sich Zuwachs im Teilsegment der Covered Bond-Emissionen im ESG-Format angekündigt, so Dr. Frederik Kunze von der NORD/LB.

Mit der Yorkshire Building Society habe der erste UK-Emittent im Teilmarkt der ESG-Covered Bonds debütiert. Der Social Covered Bond (ISIN XS2406578059 / WKN nicht bekannt) über EUR 500 Mio. (7y) sei bei ms +14 area in die Vermarktungsphase gestartet. Der Reoffer-Spread habe schließlich bei ms +9 Bp gelegen, wobei sich das Orderbuch für die erst dritte EUR-Benchmark aus UK auf EUR 1,4 Mrd. summiert habe. Insgesamt komme das Emissionsvolumen aus UK damit auf bisher EUR 1,75 Mrd., denen für das Gesamtjahr 2021 Fälligkeiten im Volumen von EUR 13,1 Mrd. gegenüberstünden. Bereits in der Vorwoche habe die UniCredit Bank AG den Pfandbrief HVB 0 1/4 01/15/32 um EUR 250 Mio. aufgestockt. Der Spread habe bei ms -1 Bp gelegen und das Orderbuch habe sich auf EUR 438 Mio. summiert.

Die Ratingagentur Standard & Poor's (S&P) habe sich im Rahmen der jüngsten Ausgabe der eigenen Publikationsreihe "Covered Bond Market Insights" zum niederländischen Covered Bond-Markt geäußert. S&P rate nach eigenen Angaben derzeit neun der 14 Covered Bond-Programme des Landes. Die Niederlande hätten ihre Gesetzgebung noch nicht angepasst, doch die Analysten der NORD/LB würden die Einschätzung von S&P teilen, nach der es im Kontext der EU-Harmonisierung nur geringfügige Anpassungen werde geben müssen. S&P nenne hier insbesondere die konkreten Anforderungen an verlängerbare Laufzeitstrukturen für Covered Bonds. Soft Bullet Covered Bonds seien in den Niederlanden bereits ein fester Bestandteil und nähmen verstärkt Raum ein bzw. drängen CPT-Strukturen zurück. Letzteres stelle S&P auch in den Kontext des CBPP3, im Rahmen dessen keine CPT Covered Bonds (mehr) angekauft werden dürften.

Als marktspezifische Herausforderung sehe S&P zudem die Entwicklung am Immobilienmarkt, welche den Erwerb von Eigenheimen zunehmend erschwere. Mit Blick auf die Covered Bond-Ratings stufe S&P die Gefahr von Ratingdowngrades als Folge von Preisrückschlägen am Immobilienmarkt hingegen als überschaubar ein.

Einen umfassenden Überblick über Entwicklungen am Wohnimmobilien- bzw. Hypothekenmarkt liefere der statistische Bericht vom EMF-ECBC "Hypostat 2021". Der jährlich erscheinende Report decke die 27 EU-Länder sowie 13 weitere Jurisdiktionen ab und fasse die Trends an den jeweiligen Teilmärkten zusammen. Demnach seien die Hauspreise in Europa in 2020 um 4,8% angestiegen (2019: 5,8%). Auch das Volumen an ausstehenden Immobilienfinanzierungen weise einen anhaltenden Wachstumstrend auf (EU27 in 2020: +4,5% Y/Y auf nunmehr EUR 6,17 Billionen). Neben dem Datenmaterial zu den Immobilienmärkten widme sich die 2021er Ausgabe den treibenden Faktoren für die Immobilienmärkte in 2020. Diese würden sowohl die Implikationen von Zahlungsmoratorien im Kontext des Ausbruchs von COVID19 als auch ESG-Risiken im Bankenkontext mit einschließen.

Einfluss des Eurosystems auf den Covered Bond-Markt: Wie könne es in 2022 mit dem CBPP3 weitergehen? In einer unmittelbaren Betrachtung sei der direkte Einfluss des PEPP auf den Covered Bond-Markt dahingehend als begrenzt zu betrachten, als dass diese im Rahmen des Pandemieprogramms kaum angekauft würden. Gleichwohl sei die Frage, wie es mit dem PEPP weitergehen könne, durchaus von hoher Relevanz, auch für das CBPP3 und damit für das Covered Bond-Segment. In diesem Kontext seien mehrere Szenarien denkbar.

Unter Ausblendung der Gesamtheit aller möglichen Faktoren möchten die Analysten der NORD/LB einmal zwei gedankliche Szenarien durchspielen. Im Szenario 1 würden die Analysten der NORD/LB dabei ein höheres absolutes Ankaufvolumen von Covered Bonds unterstellen. Hier würde ein nennenswertes Volumen der PEPP-Ankäufe - nach dessen Ende - in das APP "überführt" werden, wobei die Anteile im Rahmen des APP weitgehend unverändert blieben. Insofern würde sich, bei einem weiterhin bestehenden 10%-Anteil von Covered Bonds, das monatlich angekaufte Volumen im Rahmen des CBPP3 entsprechend erhöhen.

Hingegen könnte es in einem Szenario 2 zu einer Verringerung des Ankaufvolumens kommen, wenn das rechnerische Übergewicht von Public Sector Schuldtiteln in das APP überführt würde und das Eurosystem zugleich darauf abzielen würde, weiterhin ein möglichst hohes Volumen an entsprechenden Emissionen anzukaufen. Unter der Annahme, dass das neue APP insgesamt weitaus geringere Ankäufe tätige, als das bisherige APP und PEPP zusammen, wäre in diesem Szenario 2 eine Substitutionsbeziehung zulasten der Covered Bonds zu unterstellen.

Während Szenario 1 eher spreadunterstützend wirken sollte, könnte Szenario 2 eher zu Ausweitungen führen. Da aber das EUR-Benchmarksegment in 2022 von einem negativen Net Supply gekennzeichnet sein wird - wir rechnen mit einem Emissionsvolumen in der Größenordnung von EUR 119 Mrd. bei erwarteten Fälligkeiten im Volumen von EUR 138 Mrd. - würden wir in dieser hypothetischen Betrachtung den nachhaltigen Charakter von ausgeprägten Spreadausweitungen unter dem Szenario 2 nicht überbewerten, so die Analysten der NORD/LB. Anders würde es sich nach dem Verständnis der Analysten aber dann darstellen, wenn geringere Ankäufe bei Covered Bonds im Kontext mit einem echten Tapering stehen würden.

Die Riksbank in Schweden zähle auch zu denjenigen Notenbanken, die sich im Zuge des Ausbruchs von COVID-19 zum Ankauf von Covered Bonds entschieden hätten. Im Rahmen eines aktuellen Arbeitspapiers habe sich die Riksbank nun zum Einfluss der eigenen Geldpolitik auf Risikospreads geäußert. Während der Autor die nachvollziehbaren Herausforderungen mit Blick auf die Ableitung des konkreten Beitrags einer einzelnen Maßnahme auf die Spreads umfänglich beschreibe, würden die Analysten der NORD/LB die grundsätzliche Entdeckung hervorheben, nach der die Risikoprämie für die betroffenen Covered Bonds auf einen Wert von Null zurückgegangen sei.

Wenig überraschend resümiere das Arbeitspapier: "Auch wenn Covered Bonds mit Sicherheiten guter Qualität unterlegt sind, bedeutet dies nicht, dass die Risikoprämien unter normaleren Umständen bei Null liegen sollten. Daher kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Risikoprämien steigen, wenn sich die Marktbedingungen wieder normalisieren." Diese Äußerung beziehe sich hier explizit auf den schwedischen Teilmarkt der SEK-dominierten Bonds, die durch die Riksbank angekauft worden seien, lasse sich aber in einigen Dimensionen durchaus auf andere Märkte wie das EUR-Benchmarksegment bzw. andere Währungsräume übertragen. (Ausgabe 35 vom 10.11.2021) (10.11.2021/alc/a/a)