Erweiterte Funktionen

Business as usual? Kritischer Blick auf die Rolle der Zentralbanken


06.07.20 11:30
ETHENEA

Munsbach (www.anleihencheck.de) - Endlich! Das Arbeiten von zu Hause hat ein Ende, so Michael Blümke, CFA, CAIA, Senior Portfolio Manager bei ETHENEA Independent Investors.

Endlich keine Rechtfertigungen mehr gegenüber den Kindern, dass Papa oder Mama zwar zu Hause seien, aber doch den ganzen Tag arbeiten müssten. Endlich wieder ein ordentlicher Bürostuhl und die Diskussion mit den Kollegen, zwar mit gebührendem Abstand, aber live statt über Telefon- oder Videokonferenzen. Selbst die verschiedenen Marktindices würden sich schnellen Schrittes den Niveaus nähern, die man zuletzt vor der Corona-Krise gesehen habe. Der Status Quo sei fast wiederhergestellt. Also, alles wieder gut, nicht wahr?

Nicht ganz. Irgendwas sei doch anders als noch vor drei Monaten. Es würden sich nicht nur die Regeln des Social Distancing auch im Büroalltag widerspiegeln, sondern auch in der Investmentlandschaft scheine sich einiges grundlegend geändert zu haben. Trotz oder gerade wegen der rasanten Erholung der Märkte sehen auch wir uns mit den folgenden Fragen konfrontiert, so Michael Blümke von ETHENEA Independent Investors. Sei es das schon mit der Rezession gewesen, oder seien die Märkte ob der verschiedenen Stimuluspakete komplett entkoppelt von der wirtschaftlichen Realität? Seien die rezessionsbedingten Solvenzprobleme plötzlich aufgehoben oder nur aufgeschoben? Welche zukünftigen Probleme rufe die aktuell so marktberuhigende Liquiditätsschwemme der Notenbanken noch hervor?

Insbesondere die letzte Frage scheine aus Sicht der Experten von ETHENEA der Ausgangspunkt vieler der in den vorangegangenen Fragen angeschnittenen Ungereimtheiten zu sein. Deshalb sei an dieser Stelle ein doch kritischer Blick auf die Rolle der Zentralbanken erlaubt.

Über Jahrhunderte seien Banken im Allgemeinen die Hauptkreditgeber für Unternehmen gewesen. Erst mit einer zunehmenden Verbriefung dieser Kredite sei der heute existierende Anleihenmarkt ermöglicht worden. Mittlerweile würden Unternehmensanleihen mehr als die Hälfte der ausstehenden Verschuldung von Unternehmen ausmachen. Vereinfacht gesprochen bestehe nun die Rolle der Zentralbanken darin, über kurzfristige Zinsen den Preis des Geldes festzulegen. Dies habe natürlich einen direkten Einfluss auf die Nachfrage nach Geld und damit auch auf den Anleihenmarkt, der über die jeweiligen Kreditaufschläge das Ausfallrisiko bepreise. Das heiße in der Konsequenz, dass über den bekannten Angebots-Nachfrage-Mechanismus individuell für jedes Unternehmen entsprechend seiner Kreditwürdigkeit ein Preis für seine Anleihenemission gefunden werden könne. Soweit die Theorie.

Die aktuelle Praxis stelle dies jedoch ein Stück weit auf den Kopf. Es hätten nicht nur die mittlerweile rekordniedrigen Zentralbankzinsen mit der Zeit zu starken Preisanstiegen vieler Assetklassen geführt, sondern auch der direkte Markteingriff der Zentralbanken - zuletzt durch Ankaufprogramme für Unternehmensanleihen - habe ein ganz neues Niveau erreicht. Diese Politik, die bei der Europäischen Zentralbank bereits seit einigen Jahren Praxis sei, habe nun auch die US-amerikanische Federal Reserve für sich entdeckt. Die FED habe sogar damit begonnen, Anleihen jenseits des Investment-Grade-Ratings in ihre Bilanz zu nehmen. De facto werde dadurch die Preisfindung für das Ausfallrisiko von Unternehmen durch einen nicht preissensitiven Käufer unterwandert. Der aktuelle Umfang dieser Kaufprogramme erscheine im Vergleich zum Gesamtmarkt relativ klein. Jedoch sei allein die Willensbekundung derart potenter Käufer, die die notwendigen Mittel im Zweifelsfall selber drucken könnten, schon ausreichend, um den Markt nachhaltig zu beeinflussen. In diesem Kontext finde das als Goodharts Gesetz bekannte Prinzip zur Verwendung von Zielen eine praktische Anwendung. Er habe postuliert: "Wenn ein Maß zum Ziel wird, ist es kein gutes Maß mehr".

In diesem praktischen Fall ziele die Intervention der Zentralbanken auf das Maß des Ausfallrisikos, welches damit in seiner Funktion als Maß zwangsläufig einbüße. Ob der Zweck, also die Abwendung eines kurzfristig nicht funktionierenden Anleihenmarktes mit den damit verbundenen Folgewirkungen, diese Maßnahme rechtfertige, solle hier nicht bewertet werden. Vielmehr gelte es aufzuzeigen, welche Konsequenzen entstünden, wenn die Zentralbanken quasi bereit seien, das Kreditrisiko des Marktes in großem Umfang zu übernehmen.

Einerseits führe das dazu, dass Unternehmen mit unwirtschaftlichen Geschäftsmodellen, die also weder wachsen noch Gewinne erwirtschaften würden, weiter überleben würden, da sie auch zukünftig weiter zu für sie erträglichen Konditionen fremdfinanziert würden. Dass dadurch gesamtwirtschaftlich betrachtet viel Kapital fehlallokiert werde, sei eine offensichtliche Folge. Zusätzlich werde, da sich unter den betroffenen Unternehmen eine Vielzahl von Value-Fallen befinde, die bereits bestehende Outperformance von Growth- gegenüber Value-Unternehmen nur weiter verstärkt. Andererseits werde durch den niedrigeren Zins und das unterschätze Kreditrisiko eher das so genannte Financial Engineering statt das Tätigen von alternativen und nachhaltigen Investitionen belohnt. Die langfristigen Folgen würden ein schwächeres ökonomisches Wachstum und geringere Renditen sein.

Die dritte Folge dieser Maßnahmen betreffe die Kapitalanlage im Allgemeinen und Moral Hazard im Speziellen. Erneut seien aktive Manager, die in Antizipation einer schweren Rezession und der damit verbundenen höheren Insolvenzfälle bewusst Risiken in den Portfolios reduziert hätten, nicht für diese umsichtige Vorgehensweise belohnt worden. Stattdessen habe der Anleger die beste Rendite erwirtschaftet, der bei der Ankündigung der Notenbankprogramme - im Pokerjargon ausgedrückt - "All In" gegangen sei. Mit der Gewissheit, dass die Notenbanken für eine bestimmte Zeit das Kreditrisiko nationalisieren würden, sei ein Kaufanreiz gesetzt worden, der in keiner Relation zur wirtschaftlichen Realität der Unternehmen stehe - Moral Hazard par excellence.

Nun stelle sich natürlich die Frage, wie man nach vorne blickend damit umgehe. Auch wenn die Versuchung ob der beschriebenen Zusammenhänge groß sei, auf den sprichwörtlichen "Notenbankzug" aufzuspringen und am Renditetourismus in Richtung höher rentierlicher Anlagen teilzunehmen, würden die Experten von ETHENEA zur Vorsicht mahnen. Sie würden bezweifeln, dass die gefühlt "unendliche" Liquidität zu permanenter Solvenz führe. Deshalb werde es zukünftig umso mehr darauf ankommen, die zu erwartende Rendite - egal ob Anleihe oder Aktie - in Relation zum Ausfallrisiko zu setzen.

Also habe sich schlussendlich doch nicht so viel geändert. Zum Glück. (Ausgabe 7 vom Juli 2020) (06.07.2020/alc/a/a)