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Ängstliche EZB, zuversichtliche FED, misstrauische Schwellenländer


06.10.21 10:15
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Der EZB-Rat hat angekündigt, seine Anleihenkäufe im Rahmen des PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) auf ein "moderat niedrigeres Tempo" umzustellen - von bisher monatlich 80 Mrd. Euro auf 65 bis 70 Mrd. Euro, so Peter De Coensel, Member of the Management Board bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM).

Marktbeobachter würden warnen, dass eine solche Entscheidung im Widerspruch zur Strategieüberprüfung der EZB vom Juli vergangenen Jahres stehe, in der auf "energische oder anhaltende" geldpolitische Maßnahmen verwiesen worden sei, um negative Abweichungen vom Inflationsziel zu vermeiden. Solche Abweichungen sollten sich nicht verfestigen.

Auf der letzten EZB-Pressekonferenz habe es jedoch keine Anzeichen gegeben, die zum jetzigen Zeitpunkt Anlass zur Sorge geben könnten. Erstens habe die EZB ihre Inflationsschätzung für 2023 von 1,4% auf 1,5% angepasst, während sie gleichzeitig ihre BIP-Wachstumsprognose für 2021 auf 5% erhöht habe. Zweitens habe die EZB in den vergangenen sechs Monaten angedeutet, dass sie den PEPP-Finanzrahmen bis März 2022 voll ausschöpfen würde. Sie liege nach wie vor gut auf Kurs. Drittens sei die Flexibilität, die sie seit Ausbruch der Pandemie propagiere, immer noch intakt.

Daher komme Peter De Coensel von DPAM zu dem Schluss, dass der Weg des geringsten Widerstands dazu führen werde, dass die EZB das gesamte Programm zum Ankauf von Vermögenswerten über März 2022 hinaus an die Bedingungen anpassen werde, die in den Wintermonaten Ende 2021 und Anfang 2022 herrschen würden.

Die Tatsache, dass sich die EZB nicht zu früh darauf festlegen wolle, sich über die Dynamik der quantitativen Lockerung (QE) der EZB nach März 2022 zu äußern, sei auf die derzeitige hohe Intensität ihrer Interventionspolitik zurückzuführen. Inzwischen sei die implizite Steuerung der Renditekurve gut etabliert. Der Markt für Euro-Staats- und Investment-Grade-Unternehmensanleihen stehe quasi unter der vollständigen Kontrolle des QE-Programms der EZB. Die Signalfunktion der risikofreien Zinssätze für den Konjunktur- und Kreditzyklus sei längst nicht mehr gegeben. Man gewinne den Eindruck, dass die gesamte EZB-Kommunikation eine gewisse Angst verbreite. Angst vor einem politischen Fehler in einem europäischen Konstrukt, das viele Bruchlinien aufweise (dazu ein dichter politischer Wahlkalender); Angst aufgrund der verfrühten Veröffentlichung des geldpolitischen Berichts im Juli.

Die Konturen der Überprüfung ihrer Politik würden zu viel Spielraum für Interpretationen lassen. Die Ungewissheit über die Ergebnisse der Inflationsanalyse bis 2025 (Modellrisiko der Einbeziehung der Wohnkosten in den HVPI-Warenkorb) mache das Ablesen des neuen pauschalen Inflationsziels von 2% zu einem äußerst heiklen Unterfangen. Folglich verlagere sich die Diskussion unter den Anleihemanagern von der "Höhe der Renditen" zur "Form der Renditekurve". Die Höhe der Laufzeitprämien über die verschiedenen Laufzeiten hinweg stehe dabei im Mittelpunkt. Da die offiziellen Leitzinsen fest bei -0,50% verankert seien und ein immer größerer Teil der ausstehenden europäischen Staats- und Unternehmensanleihen in der Bilanz der EZB ausgewiesen werde, würden sich die Anleger weniger Sorgen machen über die Entwicklung der 10-jährigen Renditen als vielmehr über die Renditedifferenzen zwischen 5-, 10- und 30-jährigen Staatsanleihen.

Ungeachtet eines ähnlichen Szenarios stark negativer Realzinsen in der EU und den USA seien die Auswirkungen für Sparer, die in der EU mit negativen Leitzinsen konfrontiert seien, im Vergleich zu den Nullzinsen in den USA erheblich. Inzwischen hätten die meisten Banken in der EU beschlossen, das Sparen zu belasten, indem sie ab einer bestimmten Einlagenhöhe einen Strafzins erheben würden. Dies werde immer mehr Haushalte zu Zwangsinvestitionen in Immobilien und/oder die Finanzmärkte treiben. Ohne die richtigen makroprudenziellen Maßnahmen könne dieses Verhalten zu einer Überhitzung der Immobilienmärkte und zu mehr Unruhe in bestimmten Bereichen der öffentlichen Kapitalmärkte führen.

In dem Moment, in dem die EZB beginne, die vorgenannten Risiken zu erwähnen, könnte es zu einer Verkettung von Umständen kommen, die zu einem "Zins-Tantrum" in der EU führen könnten, das NICHT auf einem EZB-Kurs der geldpolitischen Drosselung beruhe, sondern auf einer früheren Rückkehr zu einem Einlagenzins von 0,00%. Die Debatte um die "Reversal Rate", der Zinssatz, ab dem sich die unterstützende Geldpolitik ins Gegenteil verkehre, habe sich in letzter Zeit abgeschwächt, müsse aber wieder intensiviert werden. Um mittelfristig nachhaltige Wachstumsraten in der Eurozone zu erreichen, sollte die EZB über die Vorteile des richtigen Signals nachdenken, das mit dem Abschied von der Negativzinspolitik einhergehe.

Wenn die Charakterisierung der EZB als "ängstlich" ausfalle, dann komme man bei der US-Notenbank zu dem Begriff "zuversichtlich". Die FED habe sich nicht durch einen "kalenderbasierten" Ansatz für die Geldpolitik in die Enge treiben lassen wollen und sich stattdessen für eine Kommunikation auf der Grundlage der durchschnittlichen Inflation und der maximalen, umfassenden Beschäftigungsziele entschieden. Die eindeutige Prioritätensetzung der FED zugunsten der Erholung des Arbeitsmarktes habe dazu geführt, dass sich der Markt für Staatsanleihen von einer Reihe hoher Erzeuger- und Verbraucherinflationsdaten nicht habe beeindrucken lassen. Dies habe sich in niedrigeren Realrenditen über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg niedergeschlagen. Vor allem am kurzen Ende mit realen 1- und 2-Jahres-Renditen bei TIPS von etwa -3,10% bzw. -2,70%.

Die Zentralbanken der Schwellenländer hätten den Anstieg der inländischen Inflation in den vergangenen sechs Monaten als ein nicht-vorübergehendes Ereignis interpretiert. Die meisten hätten beschlossen, die Leitzinsen vorsorglich zu erhöhen. Die Pandemie habe die Verschuldung erhöht und die Lebensmittelinflation wirke sich stark auf die Kaufkraft der Haushalte aus. Die Impf-Fortschritte lägen weit hinter denen der entwickelten Märkte zurück. Aber die Schwellenländer hätten einen Vorsprung in Bezug auf die "Corona-Saisonalität". Die Erholung des Wachstums sei intakt.

Die Enttäuschung beziehe sich eher auf mangelndes Tempo als auf mangelnde Chancen. Die Leistungsbilanzdefizite hätten sich deutlich verringert. Die SFD-Unterstützung (Sonderziehungsrechte) des IWF schütze die Staatshaushalte. Diese vorbeugende Geldpolitik habe die Währungen der Schwellenländer stabilisiert und gleichzeitig die Renditedifferenzen gegenüber US-Staatsanleihen auf zyklische Höchststände getrieben. Der Kontrast zwischen der Situation im Jahr 2013 und heute sei offensichtlich. Damals habe der Kommunikationsfehler von FED-Präsident Ben Bernanke hinsichtlich des Taperings zu einem mehrjährigen Konjunktureinbruch in den Schwellenländern und einer ausgeprägten Baisse bei Schwellenländeranleihen geführt. Die Kurse der Schwellenländeranleihen würden sich seit dem 23. August 2021 erholen. Der August 2021 könnte als das in Erinnerung bleiben, was der März 2021 für die US-Staatsanleihen gewesen sei: Eine Kaufgelegenheit. Bleibe abzuwarten, was geschehe. (06.10.2021/alc/a/a)